天才抵不過天時：一群金融天才的兩次滅頂之災

万得福

黃奇輔（Chi-fu Huang）

史丹福大學金融學博士、麻省理工大學金融學博士，1990年成為麻省斯隆學院正職教授，1993年離開學界轉入業界發展。

黃博士是世界頂尖金融學家。由他35歲時主筆的《金融經濟基礎學》是全球金融經濟學經典教材。相比學術成就而言，黃博士在業界可謂是命運多舛，他曾擔任合伙人的長期資本管理公司（LTCM），曾是全球最耀眼的對沖基金公司但最終被清算交由華爾街接管。之後，他創辦Platinum Grove Asset Management，同樣在2008年金融海嘯中遭遇滑鐵盧。


在現代金融學界和業界，我算是擁有一席之地的人。曾經我和我的同事到任何一個國家，該國央行行長都會接待我們，很多行業內的人會以認識我們為榮。

但我今天要分享的，是失敗的故事，一個一群金融天才在金融業慘敗，甚至一敗再敗的故事。

1995年，默頓（RobertC.Merton）不斷打電話給我，邀請我加入到他們剛剛創建的偉大事業——長期資本管理公司（LTCM）。默頓是我在斯坦福的導師，我曾提議並協助他寫作《連續時間金融》一書。這本書後來廣受讚譽，也令我們的關係更為緊密。1997年他因此獲得諾貝爾經濟學獎，這本書也更受關注。

LTCM是當時華爾街最閃亮的明星。公司創辦人麥利威瑟（John Meriwether）被譽為是華爾街債券套利之父，美國前財政部副部長、美聯儲前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位導師，與默頓一起獲得諾貝爾經濟學獎，被稱為是金融宗師的斯科爾斯（Myron Samuel Scholes）也在這裡。這些天才們組成了全球金融業有史以來最為耀眼的「夢幻團隊」，也用成績證明了自己，我接到邀請時，才一年的他們已獲得高達16億美元的利潤和含手續費在內高達到59%的收益率，開創了基金業有史以來最迅速的成長奇蹟。

長期資本管理公司（LTCM）的「夢幻團隊」

LTCM的主要業務是債券套利交易，通俗地說，就是像做股票一樣做債券。債券的價格波動很小，風險和回報也低。為了獲得更高的回報率，LTCM動用大量財務槓桿將規模做到很大，他們運用電腦建立數學模型分析價格波動，並且通過電腦精密計算在波動中發現與把握套利機會。這樣一來，運用和建立套利模型就顯得非常關鍵，我被他們認為是這方面的天才，這也是他們邀請我加入的原因。莫頓和斯科爾斯邀請我去擔任LTCM亞洲業務主管及公司合伙人。這很誘人，但起初我拒絕了。我太太不願來亞洲，她是加州理工的電腦博士，也是耶魯知名的電腦教授，她覺得自己的事業在美國，不應該到亞洲來。

後來，麥利威瑟也向我發起攻勢。我開始動搖了，太太也覺得可以嘗試一下。1995年，我正式加入LTCM，從零開始拓展亞洲業務。最初兩年，我在總部格林威治上班，跨洋開展以日本債券市場為主的交易。

在我們的合力下，LTCM繼續騰飛。1997年底，我們當年金融衍生工具的總規模已接近萬億美元之巨，超過當時中國的國民生產總值。我們這些合伙人的財富也火箭般上升，到1997年年底，我們在基金中的總值已高達14億美元，比投入的1.5億美元增長了9倍，要知道，這不過才兩三年的光景。

我負責的亞洲業務也越做越大，我剛去的時候，公司晚上是沒有人上班的，1997年5月，當亞洲業務成為我們的重點市場，我們決定在東京建立亞洲業務大本營時，我光是從美國就帶過來15個人，並在東京安了家。就在我們準備更上層樓，大展拳腳之際，壞事情發生了。

1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，宣布無法按時償還國債。我們持有不少俄羅斯債券，馬上虧損不少。後來，很多人解讀我們的失敗，認為我們是在俄羅斯虧到了底兒掉。但事實上，我們在俄羅斯的業務很小。

真正讓我們滑向深淵的，是俄羅斯之後的連鎖反應。

1998年之前的差不多10多年裡，每兩、三年俄羅斯都有面臨一次金融危機的考驗，但每次，其他七大工業國或者IMF（國際貨幣基金組織）都會幫助他們。因為大家都認為，他們破產會殃及魚池。1998年，真正的危機發生之前，俄羅斯警告說自己會有危險，債券價格於是下降很多。很多大機構和投機者，都覺得機會又來了，趁機大量收購俄羅斯債券。大家的想法是，真正出問題的時候，別的國家還是會按照慣例出面幫忙，然後危機就會過去，債卷價格就會上漲，這樣就又可以穩穩地賺上一大筆。

我們也是這麼想的。我們認為，真正出問題的可能性是「萬一」，別國要幫忙俄羅斯的可能性是「一萬」。讓我們萬萬沒想到的是，萬一發生了。

這一次，沒有人願意再替俄羅斯買單。危機迅速蔓延。

金融機構都必須保有足夠的資本。一旦它虧損較多，就會通過出售資產來減低風險，增加資本。俄羅斯宣布破產，讓很多國際大銀行遭了損失，他們連夜召開緊急會議，要出售資產套現。

這些大銀行手裡持有很多，拋售很方便的資產就是債券，主要是7大工業國的債券。我們的災難因此而來，因為我們手裡持有的金融資產，大多數也是7大工業國債券。一場拋售7大工業國債券的踩踏慘劇由此發生。8月21號，國際大銀行開始大幅拋售他們手中的7大工業國債券，令全球主要債券價格發生有史以來最大的波動。前呼後擁的賣空踩踏中， LTCM幾乎一天就毀掉兩年的心血。

難忘的是，8月21那天，我正和麥利威瑟在北京旅行。當天晚上，我們還和中國人民銀行的官員共進晚餐。回到下榻的酒店——北京國際俱樂部，分別給總部已經上班的同事打去電話時，我和麥利威瑟聽到的是總部傳來的噩耗。

震驚之下，我和他當即取消中國剩下的行程，他回總部，我回東京。雖然我們彼此安慰和鼓勵，但內心都十分清楚，恐怕已是無力回天。

本文作者與黃奇輔合影

從8月22號開始，我們不斷召開各種會議，但聽到的都是壞消息。越來越多的客戶知道我們虧本的消息，擔心我們沒有償還能力，並且在市場上做了很多動作，令我們雪上加霜。我們的虧損也每天都還在擴大。不到10天，我們已走到破產邊緣。7大工業國的債券，虧掉我們90%至95%的資本。雖然我們推出了大量自救活動，但終究未能再有奇蹟。

在我們最難的時刻。我在高盛時期的老闆，其時已是高盛共同主席的科贊(Jon Corzine)給我打了電話，向我了解我們的情況。當年，他盛情邀請我告別學界加入高盛時，給我的業務之一就是建立數理模型進行債券套利，試圖讓高盛與LTCM競爭。但我卻為報師恩加入了LTCM，令科贊有過一段失落和不快。

現在，LTCM出事了，科贊看到一個既可以「復仇」，還可以漁翁得利的機會。科贊提出的方案是，高盛幫助LTCM解決資金的問題，但LTCM要將至少50%的股權交給高盛。我們內心欣喜，但假裝無奈地接受了這個安排。

但最終科贊卻沒能解決資金的問題。同時，他還將我們的「醜事」告訴了他的前任，原高盛主席，時任美國財政部長羅伯特•魯賓(Robert Rubin)。魯賓被稱為是「典型的刻板守舊的華爾街人士」，他以交易員身份加入高盛，對我們幹的事情非常熟悉，也清楚我們如果出事可能帶來的後果。他接到科贊的小報告之後，非常震驚，急忙啟動了緊急程序，要求美國政府介入LTCM，並將其形容為挽救華爾街之戰。

魯賓的擔心是有道理的。我們的規模實在太大，超萬億的各類金融衍生品任由虧損，最終將帶給整個華爾街帶來深重災難。在魯賓的重視下，不能讓我們倒下成為大家的共識。9月23日，美聯儲出面，組織以高盛、美林、J.P摩根為首的15家機構注資37.25億美元，購買LTCM90%的股權，共同接管了LTCM，避免了它倒閉的厄運。後來，我們也因此被稱為是大而不倒（too big to fail）的人。

但對我們這些合伙人而言，LTCM事實上已經倒閉了。我們的LTCM已經倒閉了。一個被認為只會成功，不會失敗的巨人，就這樣在一個看起來風險很低的市場轟然倒下。

有些諷刺的是，就在前一年，默頓、斯科爾斯，才剛剛獲得諾貝爾經濟學獎，接受萬眾矚目的敬仰。天才和瘋子只有一牆之隔，現在，這堵牆倒了。

那段時間，也是我和合伙人們人生旅程里最艱難的日子。雖然我負責的亞洲市場是LTCM唯一沒有虧本的業務分支機構，但我的遭遇卻並不比LTCM的任何一個合伙人好。LTCM從經營的第一天起，就有一個規定，合伙人應將賺到的錢大部分繼續投入到基金中。但事實上，我們都將賺到的錢全部都投入到了公司中。我們相信，我們能夠做到萬無一失。

當時，我在東京的房租高達250萬日元/月，我的三個孩子也在昂貴的國際學校念書。以前，不但這些費用全由LTCM直接支付，我還在LTCM有一筆巨大的財富。但LTCM清算以後，單是這些支出就已讓我難以承受。我在LTCM的幾乎所有財富，也都與LTCM曾經的輝煌一起成為了歷史。

黃奇輔全家福

但我們對自己和LTCM的模式依然足夠自信，相信LTCM的遭遇只是個極其意外的事件。1999年8月初，我與斯科爾斯重新成立了一家名為Platinum Grove Asset Management的新公司，繼續LTCM的業務，默頓也加入到我們，出任顧問。已經習慣了開口就是百億千億的我們，從4500萬美元的規模，東山再起。

LTCM給我們留下的一個核心教訓是：不要用高杆槓進行金融操作，即使是在風險很低的領域。當時，我們每年的報酬率都是40%到50%，在一個收益很低的領域，你要有那麼大的報酬，就要做到很大的資產規模，進而用很大的槓槓去撬動。而後來的事實證明，那是一個天大的錯誤。

因此，在這家新公司，我們吸取了上次的教訓，高度重視風險管理，把槓桿率降低到以前的十分之一，我們只賺過去10分之一的利潤，希望換來持續的生意。

在我們的努力下，新的基金很快重新站穩腳跟，並在2007年達到50億美元左右的資產規模。但天有不測風雲，就在我們奔向100億規模時，由次貸危機引發的金融海嘯爆發了，讓我們幾乎是重蹈了LTCM的覆轍。

2008年,美國第4大投資銀行雷曼兄弟由於投資失利,在談判收購失敗後宣布申請破產保護,引發了全球金融海嘯。

2008年金融海嘯的前10個月，我們的基金就損失了38%的凈值，單是10月份的上半月，損失就達29%。這其中最重要的損失，來源於我們對雷曼兄弟的錯誤判斷。

令人痛心的是，我們幾乎犯了當年看錯俄羅斯一樣的錯誤。

我們當時認為，政府一定會挽救雷曼，因為它已經花大代價挽救了貝爾斯登。於是，我們押重注於政府會挽救它，甚至期待一戰成名。

但結果，和沒有人幫助當年的俄羅斯一樣，美國政府居然任由了雷曼兄弟戲劇性的倒閉。我們預期的巨額利潤變成了慘重損失。

LTCM的遭遇再次在我們身上發生。2008年11月，為了抵禦撤資浪潮，保護公司穩定，我們宣布暫時不允許投資者抽回他們的資金。但最終，我們再次敗走麥城，選擇清倉，退還投資者的資金，縮小投資範圍，合伙人也各奔東西。

兩位諾貝爾獎獲得者，一群金融天才，兩次在市場展試身手，兩次以失敗告終，這令我們難以接受，但它就是事實。

我們擁有全世界最頂尖的交易理論，模型，我們和金融學界、業界的世界頂尖領袖並肩同行，我們也擁有一流的情報和資訊；甚至，我們就是最頂尖理論、模型的創造者，我們本身就是頂尖的領袖，我們講一句話，就會在市場上產生反應。

我們也幾乎做到了萬無一失，但最終，天才抵不過天時。在天時的劇變下，沒有踏准天時的我們，一而再地失敗了，這是我們的故事，也是我們的教訓。